【交运】杜冲：政策催化产业破局，低空运营落地可期——低空经济政策与应用专题报告

　　【非银】蒋峤：锚定投资者利益，驱动行业升级——公募基金高质量行动方案解读

　　今年年初中国AI公司深度求索（Deep Seek）推出的大模型以其高效能、低成本和开源等特性迅速火遍全球，带来中国科技板块大幅上涨，引发中国科技“价值重估”。

　　就影响而言，中国资产价值重估对于部分科技细分成立，但难以带来整体价值重估。科技突破后中国科技板块估值或提升。然而，科技行业突破对经济总量出现的结构性问题改善力度有限，故广义的中国资产价值重估或难以发生。

　　短期来看，算法突破能够在同性能下局部降低了单个模型对算力的依赖，但长期来看或使得AI对于算力的需求进一步提升，带来算力板块集中度上升。当前中美贸易摩擦上升或带来国产算力具备结构性替代机会。但是，在行业快速扩张、国家资源集中配置的背景下，算力企业分化将加剧，技术领先者有望持续获得政策与市场双重倾斜。

　　从下游来看，AI产业或难以带来“互联网”式的赋能规模，从而更加“寡头化”。AI的根本逻辑在于AGI（通用型人工智能），即通过一个模型解决所有问题的模式。在这种模式下，少数掌握核心技术和大量数据资源的企业，凭借通用型人工智能模型，就能够在多个行业和领域发挥作用，提供广泛而统一的解决方案。

　　“大有可为”：政策层对民营经济支持力度或上升：春节以来各大民营科技突破或使得高层对于民营科技企业态度出现积极变化，近期会议等表述均有所反应。

　　经济“高质量发展”框架或更加坚定：近期各大科技突破的成功更加坚定了政策层“供给创造需求”发展路线的信心，故需求侧刺激的定力将比以往显著提升。

　　促进资源向新产业、新业态、新技术领域集聚：从两会再到507国新办会议，央行、证监会等部门均进一步推出各项政策，针对科技创新企业提供更大力度的资本市场政策支持。

　　经济“供给侧发力”或难以改善需求侧压力：2023年以来我国经济下行压力较大，主要由于经济需求侧不足导致。就短期来说，技术进步所带来的新需求并不能满足供给侧的增长，导致经济整体需求侧压力仍较大。

　　新质产业就业吸纳能力有限：当前高校毕业生人数整体处于快速上升阶段，毕业生短期供给扩大将使得劳动力市场供需结构短期或难以好转。高新技术产业或带大量专业的人才需求，但整体规模仍较小，对于顶尖人才的需求难以满足大量普通劳动力供给。由于边际消费倾向递减规律，居民收入差距扩大不利于全社会消费需求增长。

　　创投萎缩或难以带来新兴产业大规模推进：新产业蓬勃发展与早期风险资本的支持密不可分，且从创投到产业周期大规模爆发需要大约五年左右时间。当前科创企业投资融资规模下滑，或使得未来新兴产业发展速度不及预期。

　　1、2025年互联网龙头、算力等恒生科技板块有望走出类似2021年新能源行情，成为局部结构性机会主线、就投资标的而言，当前可重点关注恒生科技板块龙头企业，尤其是互联网、算力、机器人等AI上下游方向。

　　4、需求端政策保持定力叠加生产端产能释放，25年价格压力或使得企业利润承压，建议重视安全类资产（有色、军工、核电等）与防御类资产（债券、红利）等。

　　风险提示：全球流动性超预期收紧，政策变化的节奏复杂性超预期，产业发展不及预期，经济下行超预期，企业盈利不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，第三方数据存在失真的风险。

　　摘要选自中泰证券研究所研究报告： 《科技突破的背后：中国资产价值重估的逻辑》

　　2024年板块内部盈利分化，黄金、铜、铝板块表现较好。1）行情回顾：24年全年有色板块上涨3.2%，跑输沪深300指数11.5pct，细分板块来看，工业金属、贵金属分别上涨12.2%、8.5%，表现较为亮眼；商品价格方面，黄金、白银、锑锭、氧化铝、金属锗、铜等品种涨幅居前，能源金属碳酸锂、钴、镍、稀土价格走弱。2）财务表现：板块内部盈利分化，黄金、铜、铝板块净利润同比分别增长52%、40%、27%，其中电解铝板块内部公司由于氧化铝自给率的不同，盈利能力有所分化；能源金属盈利走弱，锂、稀土、永磁板块净利润同比分别下降104%、67%、30%。

　　2025Q1黄金及工业金属板块盈利继续提升，能源金属盈利筑底。1）行情回顾：25Q1有色板块上涨12.0%，跑赢沪深300指数13.2pcts，细分板块中，贵金属上涨25.5%、工业金属上涨13.3%、小金属上涨6.7%、能源金属上涨5.0%；商品价格方面，黄金、铜、锡、锑锭价格涨幅居前，能源金属价格筑底，其中钴受刚果金暂停钴出口4个月政策影响，价格大幅上行。2）财务表现：黄金、铜、铝板块净利润同比分别增长47%、50%、29%，其中电解铝板块内部氧化铝低自给率公司盈利环比大幅改善；能源金属盈利筑底，锂、稀土、永磁板块净利润同比分别增长159%、221%、107%。

　　机构持仓：25Q1增配贵金属及工业金属。25Q1有色金属板块基金配置比例为4.34%，环比增配1.50pct，超配1.57pct。细分板块来看，公募基金明显增配工业金属及贵金属，工业金属板块增配1.18pct，贵金属增配0.35pct；增配TOP10个股分别为紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、云铝股份、山金国际、湖南黄金、中孚实业、洛阳钼业、华友钴业、楚江新材。

　　投资建议：两手准备，看好贵金属&稀土/永磁板块投资机会。1）贵金属，美国经济疲软，十年期美债的真实收益率处于过去十年的高位区间，美元信用体系的重塑已经成为趋势，金价长牛逻辑仍然没有改变。2）稀土/永磁，价格处于长周期历史底部，出口管制实施后，内外价差大幅拉大，稀土战略价值凸显，后续国内指标等催化后续有望逐步落地，价格上行趋势明确。

　　风险提示：商品价格下行风险、需求不及预期风险、供给端超预期释放风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等。

　　摘要选自中泰证券研究所研究报告：《贵金属及工业金属表现亮眼，能源金属承压》

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　　低空经济内涵不断深化，产业图谱日渐丰富：低空经济定义从早期通用航空拓展至覆盖0-3000米空域的立体经济生态，以无人机、eVTOL、直升机为载体，牵引载人载货、应急消防、文旅等多场景融合。1）应用场景不断丰富：低空旅游观光、低空通勤、城市末端物流配送、文化赛事等领域已逐步展开试点；安防巡检、消防救援等通航领域较成熟的应用场景或将在eVTOL、无人机技术成熟后迎来革新。2）三大载体各有侧重：无人机聚焦高频次、高密度、轻量作业，eVTOL瞄准城市空中交通、观光游览，直升机主攻高载荷特种作业。

　　政策推进三步走，构建低空经济产业蓝图：1）中央顶层设计，地方试点探索：2021年《国家综合立体交通网规划纲要》首次将低空经济纳入国家战略；同年“十四五”规划聚焦深化空域改革、完善无人机产业链、强化法治保障三大方向。地方层面，2021年至2023年，各省政策逐步从“旅游开发”向“技术深化”演进。2）中央法律体系完善，地方三年规划集中颁布：2023年国务院颁布《民用无人驾驶航空器系统安全要求》《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，规范无人机生产与飞行管理；《国家空域基础分类办法》通过G/W类层级划分，进一步开放低空空域，低空经济正式进入有法可依阶段。地方层面，2024年5-8月北京、上海等12省市出台专项规划，明确各地低空经济未来2-3年发展方向，产业端聚焦三大载体研发、制造、适航取证；场景端注重低空旅游、低空通勤、城市末端配送等新兴领域；配套端明确对起降场建设、低空智联网络构建进行规划。3）中央配套细则深化，地方着手实践创新：2024年政府工作报告首次点名低空经济为新增长引擎；工信部等四部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》推动eVTOL适航取证，目标2030年全面融入民生。地方层面，各地因地制宜，补充相关领域政策细则。

　　产业发展仍面临多重挑战：1）政策引领eVTOL务实发展，成熟应用需要突破三方面限制。第一方面，eVTOL制造领域政府补贴力度处于行业前列，但低空空域仍存限制，300米以下融合飞行需审批，通过适航认证成为中大型无人机常态化运营的硬标准，但完成全流程适航认证需要3-4年；第二方面，基建配套较为滞后，无法发挥出eVTOL灵活高效的特点；第三方面，技术瓶颈有待突破：电池能量密度低、航程制约规模化应用。2）无人机活力凸显，但智联网建设仍存限制。空域管理更为宽松。运营门槛低，25kg以下无人机免适航取证，满足技术规范即可运营，操纵员要求相较于eVTOL明显降低；航程载重持续突破与应用场景更加适配；需求增长快速，美团、顺丰等企业已于试点城市开展规模化运营。但低空空管技术仍面临限制，当前语音交互系统制约空管效率；静态空域分区机制限制动态适配能力；依赖于人工的流量调控难以支撑高密度运行。3）直升机应用场景将拓宽，但面临市场规模较小、产品替代等限制。海上油气/风电飞行服务为当前主要场景，低空经济系列政策的颁布有望将直升机应用场景拓展至低空观光等领域。但受到宏观环境影响，总体市场规模较小；对复杂远距离作业，短期内直升机难以被替代，但面临eVTOL潜在替代危机。

　　应用落地先行者，蓄势成长可期待：1）亿航智能：四证齐全，已完成适航认证，eVTOL领域领跑者，有望率先进行商业化运营；2）中信海直：传统通用航空运营龙头企业，2023年开始逐步拓展低空经济相关业务，已形成常态化运营；3）顺丰控股：聚焦低空物流，开辟多条新航线。旗下顺丰丰翼无人机获得首张物流无人机OC证，有望在城市末端配送领域率先出现突破；4）峰飞航空：锚定G端需求，打造产研融合基地。聚焦消防救援领域，作为全球唯一获双证（TC、PC）的吨级以上eVTOL，其2吨载重、250km航程的设计参数能够支持消防、物流、救援等多应用场景落地。

　　风险提示：政策落地不及预期、关键技术推进不确定性、需求不及预期风险、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险

　　摘要选自中泰证券研究所研究报告： 《政策催化产业破局，低空运营落地可期——低空经济政策与应用专题报告》

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　　投资者利益保护。1、费率改革：新主动权益基金试点浮动管理费，头部机构1年内60%新发产品需采用；降低认申购费、销售服务费等固定费用。2、信息透明化：披露投资者盈亏、换手率等关键数据，区分不同持有期限收益表现。3、业绩约束：规范业绩基准，基金经理薪酬与3年业绩挂钩，低于基准10%以上需调降薪酬。4、利益绑定：高管、基金经理强制跟投，锁定期3年，违规或业绩差将追索扣回薪酬。

　　行业激励机制。1、考核转型：基金公司投资收益权重不低于50%，3年以上业绩考核占比80%；基金经理业绩指标权重80%。2、评奖优化：以5年以上长周期业绩为核心，纳入投资者盈亏、基准对比等指标，严控短期排名。

　　行业结构优化。1、产品提速：ETF注册5个工作日内完成，主动权益基金10个工作日，推动权益类产品扩容。2、销售改革：将权益保有规模、定投留存率等纳入销售机构评价，前20%机构优先获业务资格。3、差异化发展：头部机构聚焦复杂业务，中小机构深耕细分赛道（如被动指数、跨境QDII）。

　　监管强化。1、风险防控：动态调整风险准备金，建立逆周期调节机制，规范衍生品投资。2、穿透监管：严查股权代持，打击内幕交易，完善高管任职管理。3、法律升级：推动修订《基金法》，提高违法成本，强化执法衔接。

　　变化：激励机制转向“投资者回报优先”，投资者保护升级，监管执法加强，行业结构优化，重视长期投资。

　　影响：1、对资本市场：权益类基金占比提升，增强市场稳定性，丰富投资工具，提升市场定价效率，降低系统性风险。2、对资管行业：推动行业从“规模导向”向“回报导向”转变，满足多元投资需求，提升行业投研、交易和运营效率。3、对机构投资者：基金公司经营与激励转向“重回报”，重构考核评价体系，推行相关制度，加强合规与风险管理。4、对个人投资者：投资成本与收益关联更紧密，信息披露更透明，引导树立长期投资理念。

　　风险提示：政策推进不及预期；宏观经济大幅波动；研报使用信息更新不及时风险。

　　摘要选自中泰证券研究所研究报告：《锚定投资者利益，驱动行业升级——公募基金高质量行动方案解读》

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